电力，按期限定价

今年 7 月 6 日，TeraWulf 宣布与 Anthropic 签下 20 年租约，地点在肯塔基州 Hawesville 的 Justified Data 园区：约 401 MW 关键 IT 负载，首个租期内合同收入约 $19B，首批容量 2027 年下半年投用，2028 年初到满 401 MW，预计有投资级信用支持。拿这一个数除另外几个数，租约成交在每 IT 兆瓦时约 $270，折合每千瓦·月约 $197。两周之前，6 月 22 日，彭博、CNBC 与 Axios 报道了 SpaceX 与 Reflection AI 的协议：2026-07-01 起每月 $150M，付到 2029 年，总额最多 $6.3B，标的是 Memphis 城外 Colossus 2 的 NVIDIA GB300 算力；头三个月过后，任何一方提前 90 天通知即可退出。

这两样东西不是同一种产品，差别正是要点。TeraWulf 卖的是带电园区；按 Somani 的读法，GPU 由租户自带，公告本身对谁出 GPU 没有说。SpaceX 按报道口径卖的是算力本身，GPU 含在价里。Neel Somani 曾任对冲基金的电力量化研究员。他免费发布的入门书《Power 2026》是这篇札记的由头。按他自己的粗算，SpaceX 这笔的价格量级在每兆瓦时 $5,000 上下。这个数背后的兆瓦分配没有公开，所以水平只能当估算看，排序却没有疑问，大约十八倍。差价的大头是硅的租金，不是电；分配不公开，两者也拆不干净。所以这两个成交价画不出同一种产品的一条曲线。它们画出的是这个市场的两端，还有另一根轴上把两端分开的那个变量。便宜的那份合约跑二十年，贵的那份九十天就能结束。

想想要交付便宜的那一端，得先建什么。给算力园区配的表后燃气电厂，量级在 $300M；成熟开发商配上优质租户，建设期债务大约按 SOFR 加 225 个基点定价，贷款人放款之前要看的是好几年的合同现金流。宾州的 Homer City，那座 2023 年关停的 2 GW 煤电站，正在原址重建为 4.4 GW 的燃气电厂，造价约 $10B，靠的就是这一类承购。二十年撑得起这个，九十天什么都撑不起：它只是一份对容量的期权，而稀缺容量上的期权，向来昂贵。「按期限定价」说的就是这层意思：期限不是同一条曲线上的系数，而是一兆瓦能否被融资、被建出来、按成本加成卖而非按稀缺价租的前提条件。签得长，电厂是为你建的；签得短，你付的是别人那座的钱。

差距之所以大，是因为供给没法按买方的钟点回应。三家重型燃气轮机厂商，GE Vernova、Siemens Energy、Mitsubishi Power，全部售罄，积压从数月到数年；正在用的泄压阀是改装的航空发动机和中国进口件。一条约束真咬合时，大致就是这副样子：有人溢价绕道。并网排队以年计。Homer City 的空气许可 2025 年 11 月才批下来，而那块地接入电网已经半个世纪。另一边，按 Somani 的数字，数据中心已占美国用电约 5%，负荷每两年左右翻一倍。约束咬合一天，短期限的溢价就宽一天，签不了二十年的买家，都在替签得了的买家付钱。

什么会把差距收窄，值得提前写下来。第一，涡轮机的积压：看二阶导，别看水平，排队在哪个季度停止拉长。第二，每一笔新算力租约的纯电费率和期限；要是下一笔二十年成交明显低于 $270，或者下一笔短期限交易远低于 Somani 的估算，稀缺租金就在压缩。第三，政策层。一份不具约束力的 Ratepayer Protection Pledge，一份 NERC 关于数据中心会抬高容量价格的警告，一座已经投票把数据中心请出去的城市（Monterey Park）；一纸费率类别的裁定，让这个板块重估的速度，快过任何一台涡轮机的交付。还有一条我们单独盯着的读法：比特币矿企手里 $30–50/MWh 的存量电力合同，对着 $270 的二十年 AI 租约。TeraWulf 以前就是矿企。这个价差就是转型论点，如今它是一个成交价，不再是一张投影。

电力的论证我们五月写过，条款书的读法八月写过。这一篇是同一条线再往前拉一格。Volta 结构里没闭合的那条腿是期限：收入六年，租约十六年。到了这里，期限决定的是买方站在市场的哪一端。

二十年，接近成本加成买下一兆瓦；九十天，按稀缺价租算力，硅算在里面。两种产品，一个分界变量。这不是仓位；是两个值得归档的成交价。

出处。TeraWulf–Anthropic 条款出自 TeraWulf 2026-07-06 的公告，公告未说明 GPU 由谁提供；SpaceX–Reflection 条款为彭博、CNBC、Axios 2026-06-22 的报道口径；Volta–Bitdeer 费率出自 Bitdeer 2026-08-04 的公告。批发价区间、电厂造价与融资利差、涡轮机积压、Homer City 数字、数据中心占美国负荷的比例以及 ≈$5,000 的估算，出自 Neel Somani《Power 2026: Electricity Pricing in the Age of AI》（power2026.ai），其一手来源为 EIA、FERC 与各 ISO 公告。每兆瓦时与每千瓦·月的数字，是我们基于上述披露的自算。